Gesetzgeber will Börsenrückzug neu regeln: Ein­la­dung zur Aus­beu­tung von Min­der­heits­ak­tio­nären

Das Prinzip von Angebot und Nachfrage ist das Fundament der Aktienanlage. Sobald der Markt weiß, dass in wenigen Monaten eine Aktie nicht mehr an der Börse gehandelt wird, verschwindet die Nachfrage und sie verliert massiv an Wert. Nach der FRoSTA-Entscheidung des Bundesgerichtshofs (BGH, Beschl. v. 08.10.2013, Az. II ZB 26/12) wurden bei der Ankündigung von Delistings Kursrückgänge bis zu 40 Prozent, in einem Extremfall bis zu 80 Prozent festgestellt.

Mit dem Beschluss hat der für das Gesellschaftsrecht zuständige II. Zivilsenat es Unternehmen gestattet, sich von der Börse zu verabschieden, ohne einen Beschluss der Hauptversammlung herbeizuführen und den Aktionären eine Barabfindung anzubieten. Nach dieser Abkehr von der bisherigen BGH-Rechtsprechung bekommt der Anleger oft gar nicht mehr mit, dass seine im Depot liegenden Aktien nicht mehr handelbar sind.

Das Papier der großen Koalition, das am heutigen Montag Gegenstand einer öffentlichen Anhörung des Finanzausschusses ist, stellt dazu fest, dass im Nachgang der BGH-Entscheidung die Zahl der Emittenten, die einen Widerruf der Zulassung ihrer Aktien zum Handel im regulierten Markt beantragt und den Rückzug vollzogen haben, stark angestiegen sei. Dies beeinträchtige die Handelbarkeit der Aktie. So weit, so gut.

Minderheitenschutz sieht anders aus

Die Position von Anlegern verbessert der Vorschlag nicht, eher im Gegenteil. Die Deutsche Schutzvereinigung für Wertpapierbesitz (DSW) spricht sogar von einem "Dolchstoß für den treuen langfristigen Anleger".  Unrecht hat sie damit nicht.

Die vorgelegte Lösung von CDU und SPD beinhaltet immer noch keine Verpflichtung zum Hauptversammlungs-Beschluss. Sie überlässt die Entscheidung über den Rückzug von der Börse vielmehr weiter der Unternehmensleitung.

Minderheitsaktionären soll künftig zwar bei einem Delisting eine Gegenleistung geboten werden, diese soll sich aber am Durchschnittskurs der letzten drei Monate orientieren. Nicht vorgesehen sind dagegen ein am realen Unternehmenswert zu bestimmender Verkehrswert oder die Möglichkeit eines Spruchverfahrens zur gerichtlichen Überprüfung dieses Unternehmenswerts.

Im Fall eines vorherigen Übernahmeangebots würden Minderheitsgesellschafter sogar schlechter gestellt als nach der aktuellen Rechtslage. Der Entwurf verweist sie mit ihren Ansprüchen auf den Zivilrechtsweg, der jedoch keine Allgemeinwirkung entfaltet.

Entwurf ignoriert Einflussnahme des Mehrheitsaktionärs

Der schwarz-rote Gesetzgebungsvorschlag folgt einer kapitalmarktrechtlichen Lösung und verweist auf das Wertpapiererwerbs- und Übernahmegesetz (WpÜG). Einen Anspruch auf eine Gegenleistung sollen die Minderheitsaktionäre zudem nicht haben, wenn innerhalb der letzten 6 Monate ein Übernahme- oder Pflichtangebot abgewickelt wurde. Der Anspruch entfällt nach dem Entwurf ebenfalls, wenn die Aktie auch nach dem Delisting noch an einem regulierten inländischen bzw. organisierten Markt in der EU oder dem Europäischen Wirtschaftsraum zugelassen ist, soweit dort ein vergleichbares Schutzniveau herrscht.

Dieser Vorschlag übersieht, dass anders als in traditionellen Übernahmesituationen  der Angebotsaussteller in aller Regel bereits Mehrheitsaktionär der Zielgesellschaft ist. Er kann insoweit faktisch Einfluss auf das Management des Zielunternehmens ausüben kann. Seine Unabhängigkeit ist nicht mehr gewährleistet und die Neutralitätspflicht des Vorstands gefährdet.

Dies kann insbesondere dazu führen, dass der Mehrheitsaktionär die Informationspolitik der Gesellschaft beeinflusst. Er kann so den Kurs des Unternehmens über Monate künstlich drücken kann, um sich – auf Kosten der Kleinaktionäre einen guten Preis für ein Delisting zu verschaffen.