2 Jahre EU-Marktmissbrauchsverordnung: Mehr Büro­k­ratie, weniger Rechts­si­cher­heit

Seit Inkrafttreten der EU-Missbrauchsverordnung (MMVO) am 3. Juli 2016 gelten für börsennotierte Unternehmen neue Compliance-Regeln. Das betrifft unter anderen Ad-hoc-Veröffentlichungspflichten, das Melden von Wertpapiergeschäften der Führungskräfte (Managers' Transactions) und das Führen von Insiderlisten.

In einer am Mittwoch veröffentlichten Studie von Hengeler Mueller und dem Deutschen Aktieninstitut unter rund 250 börsennotierten Unternehmen zeigt sich, dass die MMVO bei der besonders wichtigen Ad-hoc-Publizität bei mehr als der Hälfte (54%) der Umfrageteilnehmer zu einem Verlust an Rechtssicherheit geführt hat. Dazu trage unter anderem die komplexe Struktur der europäischen und nationalen gesetzlichen Vorgaben bei, so die Studienautoren. Die Unternehmen müssen nämlich neben der MMVO auch die konkretisierenden Rechtsakte der EU-Kommission sowie Richtlinien der europäischen Wertpapieraufsicht ESMA und der nationalen Aufsichtsbehörden beachten.

Wann ist eine Information kursrelevant?

Knackpunkt ist Art. 17 der MMVO, wonach ein Emittent der Öffentlichkeit Insiderinformationen unverzüglich – also ad hoc – bekannt geben muss, wenn diese ihn unmittelbar betreffen und kursrelevant sind. Ad-hoc-Mitteilungen können sich dabei auf unterschiedliche Unternehmensereignisse beziehen, etwa wenn prognostizierte Ergebnisse deutlich übererfüllt oder verfehlt wurden, wenn es bedeutsame Unternehmenstransaktionen oder überraschende Wechsel auf der Vorstandsebene gab. In der Praxis ist nach Angaben der befragten Unternehmen vor allem die Bewertung schwierig, ob und ab wann eine Information erhebliche Kursrelevanz besitzt und damit zu einer Insiderinformation wird.

Die Folge: Fast 60 Prozent der Unternehmen fragen in Bezug auf die Ad-hoc-Publizität vermehrt externen Rechtsrat nach und 90 Prozent wünschen sich, dass die Regelungen präzisiert werden. Das hochkomplexe Regelungswerk der MMVO enthalte viele unbestimmte Rechtsbegriffe, kritisiert auch der Kapitalmarktrechtler Dr. Wolfgang Groß, Partner bei Hengeler Mueller.

Gerade bei Unternehmenstransaktionen sei eine Verunsicherung in Bezug auf die Ad-hoc-Publizitätspflichten zu spüren, beobachtet er. Es diene aber weder dem Interesse der Aktionäre noch dem der betroffenen Unternehmen, wenn wertschöpfende Prozesse wie M&A-Transaktionen mit unnötiger Rechtsunsicherheit belastet würden.

Bürokratieaufwand ist erheblich gestiegen

Weiter heißt es, die Unternehmen hätten einen deutlichen bürokratischen Mehraufwand bei der Erfüllung der Anforderungen aus der MMVO. Beim Führen von Insiderlisten, bei der Ad-hoc-Publizität und den Meldungen von Managers' Transactions stellen sogar 90 Prozent der Umfrageteilnehmer einen gestiegenen oder stark gestiegenen Bürokratieaufwand fest. Der Mehraufwand liegt demnach in erhöhten Detailangaben und komplexeren Meldetatbeständen. Außerdem führten rechtlich unsichere Sachverhalte zu einem generell erhöhten Dokumentations- und Erklärungsaufwand.

Fast alle Unternehmen richten der Umfrage zufolge ein Ad-hoc-Komitee zur Beurteilung von Ad-hoc-Sachverhalten ein. Dabei entscheidet jedes zweite Komitee allein über die wesentlichen Fragen. Beim Umgang mit Ad-hoc-Sachverhalten, die in die Kompetenz des Aufsichtsrats fallen, hat sich laut der Studie bislang noch keine Marktpraxis etabliert. Separate Richtlinien für solche Ad-hoc-Sachverhalte seien nicht üblich. Zwei Drittel der befragten Unternehmen binden das Ad-hoc-Komitee auch bei Sachverhalten ein, die in die Kompetenz des Aufsichtsrats fallen.

BaFin überarbeitet Emittentenleitfaden

"Unsere Hoffnung liegt nun auf der anstehenden Überarbeitung des Emittentenleitfadens der Bundesanstalt für Finanzdienstleistungsaufsicht (BaFin) im Bereich Insiderrecht und Ad-hoc-Publizität", sagt Dr. Christine Bortenlänger, Geschäftsführender Vorstand des Deutschen Aktieninstituts. Zwar könne nur der Gesetzgeber den Gesetzestext der MMVO und der ausführenden Rechtsakte ändern, doch habe die BaFin auch im Rahmen der gesetzlichen Vorgaben genug Spielraum für eine praxisgerechte Verwaltungspraxis.

Basis der Studie ist eine Online-Umfrage unter 252 börsennotierten Unternehmen aus dem Dax, M-Dax, S-Dax, TecDax sowie dem Freiverkehr, die das Deutsche Aktieninstitut und die Wirtschaftskanzlei Hengeler Mueller im Juli und August 2018 durchgeführt haben. Die Unternehmen wurden anonym zu ihren Erfahrungen mit der Marktmissbrauchsverordnung befragt. Insgesamt seien 62 verwertbare Antworten eingegangen, was einer Rücklaufquote von 25 Prozent entspricht.

ah/LTO-Redaktion