Umtauschverhältnis wird überprüft: Nach­schlag für Vitesco-Aktio­näre nach Schaef­fler-Über­nahme?

Im Oktober 2024 übernahm der Automobil- und Industriezulieferer Schaeffler die ehemalige Continental-Antriebstechniksparte Vitesco Technologies. Vollzogen wurde die Transaktion seinerzeit mit einem Aktientausch. Die Beteiligten einigten sich im Vorfeld auf ein Umtauschverhältnis von 5 zu 57. Für jede Aktie von Vitesco haben deren Anteilseigner also 11,4 Schaeffler-Aktien erhalten. Obwohl ein Gutachter und auch der gerichtlich bestellte Verschmelzungsprüfer die Bewertung bestätigt haben, ist die Sache damit noch nicht erledigt.

Weil einige Aktionäre mit den Bewertungsansätzen nicht einverstanden sind, soll nun in einem Spruchverfahren am Landgericht Nürnberg-Fürth die Angemessenheit des damals festgelegten Umtauschverhältnisses überprüft werden. Eine Anpassung ist nicht ausgeschlossen.

Spruchverfahren soll Aktionäre schützen

Das Spruchverfahren hat eine wichtige Schutzfunktion, speziell für Minderheitsaktionäre, die ihre Beteiligung durch eine Verschmelzung oder ein Squeeze-out verloren haben. Hier geht es um eine Verschmelzung mit Vitesco, die der Schaeffler AG – so viel ist unstreitig – wertvolle Technologie, speziell im Bereich der Elektromobilität verschafft hat.

Vor diesem Hintergrund halten 24 ehemalige Vitesco-Aktionäre das im Verschmelzungsvertrag vereinbarte Umtauschverhältnis für zu niedrig und begründen ihre Einschätzung damit, dass Schaeffler die eigene Unternehmensbewertung zu hoch angesetzt habe. Gleichzeitig nutzen sieben Schaeffler-Aktionäre das Verfahren, um eine höhere Bewertung von Schaeffler zu erreichen und damit eine Verwässerung des Aktienwerts zu vermeiden.

Im Normalfall sind Gerichte bei Spruchverfahren in der Hauptsache damit beschäftigt, gewährte Barabfindungen zu überprüfen, indem sie sich Ertragswertgutachten einholen und versuchen, den intrinsischen Wert des übernommenen Unternehmens zu bestimmen. Teilweise wird dabei auch der Börsenwert herangezogen, der aber bei Aktionärsschützern zurecht sehr unbeliebt ist.

Der wahre Wert eines Anteils zeigt sich oftmals erst, wenn ein Unternehmen übernommen und damit sichtbar wird, welche potenziellen Synergien und Gewinne für den Käufer auf dem Tisch liegen, an denen die übrigen Aktionäre künftig nicht mehr partizipieren können. Realistischerweise bedarf es hier einer unabhängigen Wertfeststellung – und das kann dauern. Spruchverfahren ziehen sich gerne einmal fünf Jahre oder auch länger.

Spruchverfahren ermöglicht einheitliche Kompensation

Im Fall Schaeffler/Vitesco verdoppelt sich die Aufgabe, denn durch den Aktientausch müssen gleich zwei Unternehmen bewertet werden. Insofern ist ein schnelles Ende des Verfahrens nicht abzusehen, es sei denn, es könnte ein Vergleich erreicht werden. Beim Landgericht Nürnberg-Fürth gingen insgesamt 31 Anträge von Aktionären ein. Wann eine Entscheidung zu erwarten ist, kann das Gericht aktuell noch nicht abschätzen.

Auch ein Vergleichsvorschlag des gemeinsamen Vertreters der früheren Vitesco-Aktionäre hat das Gericht in der Zwischenzeit erreicht, wurde jedoch von der Antragsgegnerin abgelehnt. § 6 des Spruchverfahrensgesetzes (SpruchG) sieht vor, dass das Gericht für alle "Antragsberechtigten, die nicht selbst Antragsteller sind, zur Wahrung ihrer Rechte" einen Rechtsanwalt als gemeinsamen Vertreter zu bestellen hat.

Das ist wichtig, da nach § 13 Spruchverfahrensgesetz die endgültige gerichtliche Entscheidung für und gegen alle Aktionäre wirkt. Damit wird verhindert, dass nur diejenigen rechtliche Abhilfe bekommen, die tatsächlich den Antrag stellen, und Anteilswerte am Ende ungleich ausfallen. Durch die Übernahme findet faktisch eine Enteignung der ursprünglichen Aktionäre statt und diese muss zwingend einheitlich kompensiert werden.

Das Argument der Informationsasymmetrie

Die Altaktionäre von Vitesco sprechen davon, dass Schaeffler bei der Bestimmung des Umtauschverhältnisses den eigenen Unternehmenswert überproportional hoch einschätzen ließ. Im Verschmelzungsgutachten wurde der Ertragswert auf 12,46 Euro pro Aktie prognostiziert, obwohl der Aktienkurs von Schaeffler damals bei nur knapp sechs Euro lag.

Interessanterweise hat der Vitesco-Vorstand damals keine eigene Due Diligence zur Überprüfung dieser Prognose durchgeführt – was, auch wenn dies nicht vorgeschrieben ist, für mehr Transparenz hätte sorgen können – und auch die eigene Bewertung nicht als höher eingestuft. Die Vitesco beratenden Investmentbanken, darunter J. P. Morgan, kamen alle zu dem Ergebnis, dass das Angebot zu niedrig sei. Dennoch hat der Vorstand den Deal durchgewunken.

An dieser Stelle wird der Fall interessant für das Gericht, denn es liegt nahe, dass Schaeffler gut über die wirtschaftliche Lage von Vitesco Bescheid wusste. Vitesco Technologies ist aus der Continental AG hervorgegangen, deren größter Anteilseigner Schaeffler war und deren Vertreter dort im Aufsichtsrat saßen. Das Gleiche trifft auf Vitesco zu, wo die Familie Schaeffler der dominierende Aktionär war. Insofern besteht bei den Anwälten der Altaktionäre von Vitesco der Eindruck einer Informationsasymmetrie.

Eine solche Informationsasymmetrie zwischen Unternehmen, Mehrheitsgesellschafter und Aktionariat ist dann möglich, wenn ein Erwerber dem Zielunternehmen nahesteht, und frühere Konzernverflechtungen eine notwendige Transparenz einschränken. Minderheitsaktionären fehlen dann wichtige Informationen, um einen fairen Übernahmepreis kalkulieren zu können.

Mögliche Konsequenzen für den Übernehmer

Nach empirischen Erhebungen der Verbraucherzentrale für Kapitalanleger e.V. (VzfK) in Berlin, die fortlaufend gesellschaftsrechtliche Spruchverfahren auswertet, führen etwa zwei Drittel aller Verfahren zu einer Erhöhung der Abfindung für die Minderheitsaktionäre. Zwar hat das Landgericht in Nürnberg noch nicht über die nächsten Schritte entschieden, dennoch besteht aufgrund der Historie und der Ausgangssituation genügend Anlass für Schaeffler, sich über mögliche Konsequenzen Gedanken zu machen.

Als Käufer ist man naturgemäß nicht gerne bereit, nach einer Akquisition mehr zu bezahlen, als zunächst vereinbart. Insofern wehrt sich das Unternehmen dagegen und hat einen Vergleich abgelehnt. Sollte es am Ende des Verfahrens zu einer Neufestsetzung des Umtauschverhältnisses kommen, müsste die Schaeffler AG den Altaktionären eigene Aktien nachschießen. Statt einer baren Zahlung sind nämlich Aktien von Schaeffler zu gewähren, was eine Kapitalerhöhung notwendig machen würde und eine Verwässerung des Aktienpreises zur Folge hätte.

Die Anzahl der betroffenen Vitesco-Aktien liegt bei rund 4,5 Millionen Stück. Zur Nachbesserung kämen auch noch Nachzahlungen für entgangene Dividenden hinzu. Wirtschaftsprüfer der VzfK haben errechnet, dass beispielsweise ein Umtauschverhältnis von 1 zu 27 (im Vergleich zu den ursprünglichen 1 zu 11,4) einem Wert von rund 500 Millionen Euro entspräche. Das sind selbstverständlich keine Peanuts, aber auch nicht wirklich bedrohlich für ein Unternehmen wie Schaeffler, das im Jahr 2025 knapp 23,5 Milliarden Euro Umsatz ausgewiesen hat.

Aufschluss bringen könnte die Einsetzung eines unabhängigen, gerichtlichen Sachverständigen. Zwar gibt es den Bericht des Verschmelzungsprüfers, der bereits vor der Übernahme vorgelegt wurde. Das Gericht kann aber gemäß § 7 Abs. 7 SpruchG verlangen, dass der Antragsgegner entscheidungserhebliche Unterlagen einem gerichtlich bestellten Sachverständigen vorlegen muss. Dieser Schritt erleichtert es dem Gericht oft, einen fairen Wert zu ermitteln oder die Parteien zu einem gerichtlichen Vergleich zu bewegen. Allerdings braucht auch dies wieder Zeit. Eine rasche Entscheidung ist daher auch in diesem Fall nicht zu erwarten.

Die lange Verfahrensdauer dient den Gegnern des Spruchverfahrens gern als Argument, dieses abzuschaffen oder zu entwerten. Das Bundesverfassungsgericht hat aber in mehreren Entscheidungen (Beschl. v. 26.04.2011 (Az. 1 BvR 265810) und 16.05.2012 (Az. 1 BvR 96/09)) darauf hingewiesen, dass die Gerichte im Spruchverfahren zur Überprüfung der Abfindung (insbesondere bei Verschmelzungen oder Unternehmensverträgen) den wahren Unternehmenswert ermitteln müssen. Es ist die Aufgabe des Spruchverfahrens, einen Vermögensverlust der Minderheitsaktionäre durch korrekte Bewertungsansätze (wie den Ertragswert) zu verhindern. Daher werden die Vitesco-Aktionäre wohl noch etwas warten müssen, bis das endgültige Umtauschverhältnis und eine mögliche Nachbesserung feststeht.
 

Der Autor Robert Peres ist Rechtsanwalt (Wiesbaden) und Gründer der Initiative Minderheitsaktionäre, die sich für die Rechte von Aktionären in Hauptversammlungen, sowie bei Übernahmen, Verschmelzungen und Squeeze-outs einsetzt. 

Er publiziert zu den Themen Aktienkultur, Corporate Governance und kollektiver Rechtsschutz.