Zusammenbruch der Kryptobörse FTX: Ja zu Kryp­to­wäh­rungen, aber nur mit Regu­lie­rung!

Kern einer im September 2020 veröffentlichten Digital-Finance-Strategie der Europäischen Kommission war der Vorschlag einer Verordnung über Markets in Crypto-Assets (MiCAR). Sie soll Anfang 2023 mit dem Ziel in Kraft treten, Kryptowerte umfassend zu regulieren. 

Zum aktuellen Zeitpunkt befindet sich die Krypto-Branche aber aus anderen Gründen in Aufruhr. Dabei wird deutlich, dass die Distributed-Ledger-Technologie (DLT) und Blockchains künftig verstärkt zum Einsatz kommen werden. 

Woher kommt die Unruhe in der Krypto-Branche?

Kryptowährungen waren aus verschiedenen Gründen bereits seit längerem unter Druck geraten. Aktuell sendet die Insolvenz von FTX, als eine der weltweit größten Handelsplattformen, Schockwellen durch die Krypto-Branche. Der kometenhafte Aufstieg von FTX brachte vor allem dem Gründer Sam Bankman-Fried hohe Bekanntheit und teils den Ruf als Branchenvorbild, teils als einer der "Guten" in der von Kritikern oft als Wilder Westen abgestempelten Branche ein. Große Namen zählen zu den Investoren von FTX. Nun ist der Plattformbetreiber insolvent. 

Die Vorwürfe wiegen schwer. FTX soll Vermögenswerte seiner Kunden als Kredite an die ebenfalls von Bankman-Fried gegründete Investmentfirma Alameda Research vergeben haben. Die Kryptowährung FTT habe als Sicherheit der Kreditvergabe fungiert und Alameda die Vermögenswerte für riskante Spekulationsgeschäfte verwendet. FTT wurde von FTX selbst erstellt und in Teilen an Investoren verkauft. 

Bevor es zur Insolvenz kam, stießen immer mehr Investoren FTT öffentlichkeitswirksam ab. Es kam zu einem Bank Run der Kunden, die – zumeist ohne Erfolg – ihre Vermögenswerte von FTX abzuziehen versuchten. Tausende Kunden haben ihre bei FTX gehaltenen Vermögenswerte womöglich dauerhaft verloren. Die juristische Aufarbeitung läuft auf Hochtouren. 

Ist dies das Ende von Krypto?

Nein, auf keinen Fall. Der aus der FTX-Insolvenz resultierende Wertverlust ist kein Krypto-Problem, sondern ein altbekanntes: Jeder Einsatz eines Dritten, etwa zur Verwahrung von Geldern oder beim Kauf von Anleihen oder ETFs, geht mit dem Risiko einer Schlechtleistung, eines Ausfalls und gar eines Betrugs einher. Bekanntlich können diese Risiken durch rechtliche Maßnahmen reduziert werden, seien sie vertraglich oder gesetzlich. Dennoch ist dieses Risiko stets existent: Wer einen Vertrag schließt, trägt das Ausfallrisiko der Gegenseite (Counterparty Risk).

Anders ist das bei Blockchains: Sie ermöglichen die Schaffung digital speicherbarer und übertragbarer Werteinheiten, sogenannte Tokens oder Coins. Jeder Token kann durch den Inhaber selbst gehalten, verwaltet und – nahezu manipulationssicher und in transparenter Weise – übertragen werden. Die ausschließliche Verfügungsgewalt hat nur die Person inne, die den zugehörigen kryptografischen Schlüssel (private key) kennt. 

Wird der Token nun mit Rechten oder sonstigen Werten verknüpft, besteht eine mit traditionellen Urkunden oder Wertpapieren vergleichbare digitale "Verkörperung", die sogenannte Tokenisierung. An die Stelle von Vertrauen tritt also Technik, das Counterparty Risk wird durch technische Risiken abgelöst, die transparent bewertet werden können.

Der Wertverlust bei FTX hat mit dem Kerngedanken der DLT mithin nichts gemein. Hätten die Kunden ihre Vermögenswerte selbst gehalten, hätten sie sich nicht dem Insolvenzrisiko von FTX ausgesetzt. Den Verlierern des FTX-Debakels wird die oft bemühte Aussage "not your keys, not your coins" zwar nur wenig Trost spenden, dennoch ist der Fall von FTX bei aller Krypto-Kritik vor allem eines: Ein weiterer Fall von enttäuschtem Vertrauen. Um dieser Gefahr wirksam begegnen zu können, ist ein vermehrter Einsatz der DLT notwendig. 

Die MiCAR: Regulierung von Kryptowerten 

Neben rein technischen Lösungen braucht es auch angemessene und wirksame Regulierung. Ob dies der MiCAR gelingt, wird die Zeit zeigen, man kann jedoch zuversichtlich sein. Die EU-Verordnung wird Ausgabe, Handel und bestimmte Dienstleistungen in Zusammenhang mit Kryptowerten regulieren. 

Zentraler Begriff des Anwendungsbereichs ist der Kryptowert. Dies meint eine digitale Repräsentation eines Wertes oder Rechts, die mittels des Einsatzes von DLT oder vergleichbarer Technologie elektronisch übertragen und gespeichert werden kann. Die meisten übertragbaren Token werden folglich darunter subsumiert werden können. Einzigartige und nicht-fungible, also nicht austauschbare, Token (sogenannte NFTs) sind indes vom Anwendungsbereich ausgenommen. Auch solche Token, die als Wertpapiere zu qualifizieren sind, werden nicht durch die MiCAR reguliert. Auf diese findet nur wertpapierspezifische Regulierung Anwendung.

Die MiCAR löst jedoch nur einen Teil der offenen Rechtsfragen in Zusammenhang mit Token und DLT. Etwa erfasst sie keine vollständig dezentralen DLT-Lösungen für Kryptowerte, wie Decentralized Finance (DeFi).

Strenge Regulierung für Stablecoins

Die MiCAR enthält Spezialregelungen für bestimmte Unterkategorien von Kryptowerten. Vergleichsweise streng reguliert sind Stablecoins, also Kryptowerte, die stets einen stabilen Wert aufweisen sollen. Existierende Stablecoins bilden zumeist die Wertentwicklung des US-Dollars nach, jedoch gibt es auch Euro-Stablecoins. Je nach Zusammensetzung der zugrundeliegenden Reserve von Vermögenswerten, die für die Wertstabilität sorgen soll, reguliert die MiCAR Stablecoins als sogenannte E-Geld-Token oder wertreferenzierte Token. 

In jedem Fall unterliegt die Ausgabe von Stablecoins einem Verbot mit Erlaubnisvorbehalt. Emittenten mit einer entsprechenden behördlichen Erlaubnis müssen insbesondere Vorgaben hinsichtlich der Tauschmodalitäten des Stablecoins zu Fiat-Geld sowie erforderlicher Kapitalreserven einhalten. Auch ein sogenanntes Whitepaper muss veröffentlicht werden, das ähnlich einem "kleinen" Wertpapierprospekt den Markt mit allen relevanten Informationen über den Kryptowert versorgen soll. Konträr zum Geschäftsmodell vieler existierender Stablecoins ordnet die MiCAR auch ein Verbot der Verzinsung an.

Ausgabe anderer Kryptowerte 

Andere Kryptowerte können erlaubnisfrei emittiert werden, jedoch ist ebenfalls ein Whitepaper nötig. Von dieser Verpflichtung ausgenommen sind Kryptowerte, die kostenlos oder als Belohnung für Transaktionsvalidierungen (zum Beispiel Mining Rewards oder Staking Rewards) innerhalb eines DLT-Systems ausgegeben werden. 

Weitere Ausnahmen von MiCAR-Vorschriften greifen für die Unterkategorie der Utility Token. Diese Kryptowerte ermöglichen lediglich den Zugang zu einem Gut oder einer Dienstleistung und fungieren wie ein Gutschein. Ein Whitepaper ist etwa nicht erforderlich, wenn Utility Token zum Bezug von Gütern oder Dienstleistungen berechtigt, die bereits existieren. 

Regulierung von Kryptowert-Dienstleistern (sogenannte CASPs) 

Parallel zu Dienstleistern, die Bankgeschäfte, Finanzdienstleistungen oder Wertpapierdienstleistungen erbringen (§§ 1 Abs. 1, 1a KWG, 2 Abs. 2 WpIG), ordnet die MiCAR für bestimmte Tätigkeiten in Zusammenhang mit Kryptowerten eine Erlaubnis der Aufsichtsbehörden an. Das trifft beispielsweise Verwahrer von Kryptowerten. Als Kryptowert-Dienstleister müssen diese insbesondere Mindestkapital-Anforderung beachten und Gelder und Assets der Kunden vor einer Insolvenz schützen. 

Fazit

Die MiCAR ist als erster größerer Schritt einer europaweiten Regulierung von Kryptowerten zu begrüßen. Es ist zu erwarten, dass sie das globale Regulierungsniveau anheben wird. Auch Gesetzgeber anderer Jurisdiktionen werden die Auswirkungen der MiCAR im Auge behalten. 

Jedenfalls machen die aktuellen Geschehnisse rund um FTX deutlich, dass der vermehrte Einsatz technischer Lösungen, insbesondere der DLT, wichtig ist. Sie können das Counterparty Risk reduzieren und sollten damit eine wesentliche Rolle bei einer Risikobewertung einnehmen.

Dr. Markus Kaulartz ist Partner und Rechtsanwalt bei der internationalen Wirtschaftskanzlei CMS Deutschland. 

Benedikt Holl ist Rechtsanwalt bei CMS Deutschland. Sie haben sich spezialisiert auf alle Themen rund um Blockchains/Crypto, daneben auf das klassische IT-Recht.